jueves, 9 de julio de 2009

LA INFORMACIÓN ES PODER...PARA HACER LAS COSAS MAL. Los mercados financieros y el exceso de información

Se dice pronto, pero van ya para veinticinco o treinta los años que hace que Paco Caballero Sanz, (una excelente persona que, además, es economista, lo cual no es tan contradictorio como se suele pensar(1)), puso en mis manos uno de los libros que más me han influido en la vida. Se trataba de Micromotives and Macrobehaviour de Thomas C.Schelling (2), del que hoy es Premio Nobel de Economía de 2007 (3). Aldous Huxley, otro de mis favoritos, señaló una vez que "la cultura no deriva de la lectura de muchos libros, sino de la lectura exhaustiva e intensa de buenos libros". Pues bien, si alguien quiere tener un buena cultura económica, más que tratar de estar a la última tratando de seguir a flote en la marea de novedades a cual más irrelevante que ofrece la cada vez más abundante oferta de revistas académicas, haría bien en seguir el consejo de Huxley, y en mi opinión, uno de esos libros de lectura intensa y exhaustiva que dan cultura económica es sin duda alguna éste de Schelling.

En uno de los capítulos de este libro, Schelling partía del problema que habían afrontado los jugadores de la liga de hockey en Norteamérica respecto al uso de un casco protector. Todos (en teoría) reconocían la bondad de llevarlo para así evitar golpes en la cabeza de consecuencias irreparables, pero (en la práctica) ninguno aisladamente tomaba la decisión de ponérselo. Ocurría que el uso del casco dificultaba siquiera un poco la visión periférica y la libertad de movimientos de los jugadores, lo cual restaba algo de efectividad al juego de aquellos que los utilizaban, lo suficiente para que en un deporte tan competitivo se tradujese en una desventaja en los marcadores, y, por tanto, en los sueldos y condiciones de contratación. La consecuencia es que nadie los utilizaba aunque todos estaban de acuerdo en que estaría más que bien que todos colectivamente decidiesen utilizarlos. Para Schelling, el problema de los jugadores de hockey era el epítome de todas aquellas situaciones en que los agentes económicos, insertos en interacciones competitivas, toman aisladamente decisiones que son irracionales desde el punto de vista colectivo pero son del todo racionales individualmente, pues si alguno hace lo opuesto o sea, sigue los dictados de lo que es racional colectivamente hablando aunque sea irracional desde el punto de vista individual , es decir, si alguno actúa independientemente de lo que hagan los demás pensando en el interés colectivo, pierde competitividad relativamente a sus competidores, e incluso puede acabar expulsado del mercado. Se trata de una situación que no afecta sólo a casos como el de los jugadores de hockey o de otros deportes, sino que es de lo más común en la vida económica y social. Es conocido que ése, por ejemplo, es el problema que afecta a los camioneros y demás transportistas a la hora de decidir si conducen un rato más o no. A cada uno le interesaría seguir aún a sabiendas de que el cansancio supone un incremento de los riesgos de accidente. También es éste el problema que afrontan los comerciantes a la hora de decidir la hora del cierre de sus establecimientos o de si abrir los fines de semana. Aquí la externalidad negativa asociada a la decisión individual de alargar la jornada es la desaparición de la vida familiar y social. La solución para este tipo de situaciones es, obviamente, que los agentes implicados lleguen a un acuerdo colectivo vinculante que les obligue a todos a ajustar sus decisones al interés colectivo. En el caso de los del hockey o de los ciclistas, la solución fue una norma que forzó aba a llevar un casco. En el caso de los transportistas, la norma les limita el periodo máximos de conducción, norma cuyo cumplimiento se asegura por la exigencia de llevar tacómetros. Los taxistas autoregulan su comportamiento estableciendo días de obligado descanso. Y en el caso de los horarios comerciales su regulación, como es bien sabido, siempre es motivo de disputas.

Pues bien. Una de las situaciones donde creo que también se plantea este mismo problema de la inconsistencia entre la racionalidad individual y la colectiva, con consecuencias gravísimas para la economía de todo el mundo, es en en esa liga increíblemente competitiva que juegan los agentes que participan en los mercados financieros a la hora de adquirir y usar la información. Como consecuencia de la revolución en las tecnologías de la información y la comunicación (TIC), el precio de la difusión de información ha caído en picado y, en consecuencia, la adquisición de información por parte de los agentes que intervienen en los mercados financieros ha aumentado de una manera brutal. El resultado es que los traders y en general todos los agentes que toman parte en estos mercados disponen hoy de una oferta de información impensable unos decenios atrás. Tanta, tanta, que, paradójicamente, creo que les lleva a tomar muy informada y racionalmente decisones colectivamente ineficientes. Dicho con otras palabras, la adquisición de más y nuevas informaciones por parte de cada agente aislado es racional desde el punto de vista del agente aisladamente considerado pues, si no lo hace, otros dispondrán de mejor información a la hora de hacer sus operaciones, por lo que se encontrará en clara desventaja competitiva; pero desde un punto de vista agregado, tal abundancia de información en mi opinión es, a partir de un cierto punto hoy ya claramente rebasado, irracional. O usando de un término de uno de mis pensadores favoritos, Ivan Illich, contraproductiva. Es decir, que tal abundancia de información en manos de cada agente deviene en un peor comportamiento agregado de estos mercados financieros tan importantes hoy día.

Sé que lo que acabo de decir será considerado una boutade debido a la increíble y en buena parte inmerecida buena prensa de que hoy disfruta la información. Más bien, se dice, es la carencia de información por parte de los inversores acerca del futuro lo que explica el, a veces, peligroso comportamiento de los mercados financieros, de dónde parecería seguirse que cuánta más información que desvele siquiera en parte los velos que envuelven al futuro, pues mejor, obviamente. Sí, por supuesto, la información es un bien, pero como ocurre con todos los bienes, hay que pregunarse si la información también resulta afectada por la "ley de los rendimientos decrecientes" hasta tal extremo que pasen a ser negativos desde un punto de vista social. La sabiduría popular pareciera aquí ser más sensata y así ha recordado en refranes como ése de que "ojos que no ven, corazón que no siente" que hay veces en que a la hora de jugar con la información ser precavido es la estrategia más acertada. Y una de estas situaciones en que es posible que el aumento de la información tenga rendimientos sociales o agregados negativos me parece que está empezando a ser habitual en el mundo de los mercados financieros.

Creo que hay dos buenas razones que avalan mi posición. La primera es muy simple y atiende al evidente hecho de que, gracias a las TIC, los mercados financieros no cierran de modo que cuando cierran los europeos, abren los americanos, y cuando estos echan el cierre, abren los asiáticos, y al cerrar estos abren los europeos en una danza sin fin de la que nadie puede perderse un compás so pena de perderse oportunidades de negocio. Merece aquí la pena recordar un estudio de H.Nejat Seyhun (4) en el que descubría cuán pequeño era el número de días en que se producían ganancias y pérdidas sustantivas en los mercados financieros. Así, por ejemplo, fijándose en el periodo de 1963 a 1993, Seyhun encontró que el índice de ponderado de los valores norteamericanos ganó una media anual del 11,83%, pero que si se dejaban fuera los 90 mejores días (o sea, el 1,2% de los 7802 días de mercado) el rendimiento anual caía a un 3,28%. Si los 10 peores días se excluían, el rendimiento anual saltaba al 14,06%. Dicho con otras palabras, estar continuamente en algún mercado, para lo cual es evidentemente necesario tener información sobre el mismo, a fin de ser capaz de aprovecharse de esos días especiales es, sin duda, la decisión más racional para cada agente que participe en esos mercados y es a lo que la competencia entre ellos les llevará. Pero es cuestionable que esa sea la mejor decisión también a nivel agregado o social. Por un lado está el simple hecho del cansancio. Y no es esta una cuestión baladí. Si los conductores de camiones y autobuses tienen por ley que apartar los ojos de la carretera y descansar del volante cada cierto tiempo para evitar que una tarea tan automática y repetitiva como es la conducción se convierta en un peligro público, ¿no se les debería exihir algo semejante a los traders que conducen los mercados financieros y que para anticiparse a los demás, deben de tratar de pasar más horas que sus competidores pegados a sus pantallas de ordenador que les suministran un chorro continuo de información sobre incontables alternativas en cualquier mercado, con las manos puestas en los ratones prestos a comprar o vender en atención a cualquier nueva información?. Pero, además, está la cuestión del manejo de la información. Las TIC han abaratado de forma radical el precio de adquisición o compra de la información, pero aquí lo mismo que pasa con cualquier otro bien, comprar no es consumir, y el coste de "consumir" esa información (es decir, el coste de procesarla, asimilarla y decidir a partir de esa información) o no ha variado o se ha encarecido. Y ¿por qué? pues, simplemente, por su mera abundancia. De nuevo tenemos aquí un ejemplo de algo que ya se ha tratado en otra entrada de este blog ("¿Más libertad de elegir? No, gracias" del 6/8/08), del hecho de que la abundancia de alternativas entre las que elegir puede -a partir de cierto nivel- ser contraproducente y dificultar la elección racional. Y una cosa está clara y es que el volumen de información de que dispone hoy cualquier agente a la hora de tomar decisiones respecto a las alternativas que le ofrecen los mercados financieros es totalmente inasimilable para un ser humano. No es nada extraño que, ante esa abundancia de información a tener en cuenta en sus decisiones, recurran para hacerlo a -llamémoslas- reglas heurísticas, como por ejemplo esos análisis técnicos cuyo valor para los economistas académicos es escasamente superior al de la astrología, con las consecuencias para la economía en su conjunto que ello tiene. En suma, el primer argumento que cuestiona el valor de la abundancia de información en los mercados financieros apunta a que la adquisición de más información, que es racional desde un punto de vista individual, es más que posible que lleve sin embargo, a partir de cierto punto, a que los agentes tomen peores decisiones desde un punto de vista agregado.

En segundo lugar, hay que considerar qué tipo de información anega a los agentes que participan en los mercados financieros. Una buena parte de esta información responde, refleja o cuenta lo que ya ha pasado. Son informes, datos, estudios sobre cómo ha funcionado la economía, un sector, una empresa o un título en el pasado, junto con las perspectivas o prospectivas que los analistas han hecho en el pasado acerca del comportamiento de esa economía, sector, empresa o valor en el futuro. Podría pensarse que cada agente, a partir de esa información, extraería sus propias e independientes conclusiones que les llevaran a su particulñar toma de decisiones, cuya pertinencia luego el mercado determinaría. Pero no es así cómo se comportan en su generalidad los agentes ya que lo que cuenta para cada agente es, en mayor o menor medida, anticipar cómo los demás agentes se comportarán en el futuro y anticiparse a ellos en la toma de una decisión correcta (lo cual es decir, su corrección sólo será manifiesta en el futuro). Dicho de otra manera, junto a la información llamemos que técnica acerca de un título, la información acerca de cómo se comportan los demás agentes (en respuesta a la misma información técnica) es quizás más relevante para cada agente lo que se traduce en que las deciosnes de los agentes no son independientes. La caracterización de Keynes de los mercados bursátiles como similares a los concursos de belleza que hacían los periódicos en sus tiempos en que ganaba un dinero quien acertaba eligiendo a quien los demás jugadores elegían como la más guapa sigue siendo hoy tan acertada como entonces. Lo que importa en los mercados financieros no es tanto lo que uno opine sobre la "belleza" o valor real de un título a tenor de su historia y de sus perspectivas tal y como uno las evalúa, sino la anticipación que uno haga acerca de lo que los demás piensen que los demás piensan que es la "belleza" o el valor que un determinado título va a lograr en el concurso, o sea en el mercado, para así actuar en consecuencia (ya sea jugando al alza o a la baja). Ahora bien, para orientarse siquiera un poco en este auténtico juego de espejos siquiera, los agentes han de prestar una atención continua a lo que los otros están haciendo en tiempo real. Y eso es lo que las TIC han permitido cada vez más. Es decir, que las la abundancia de información instántanea sobre el comportamiento de los demás se ha traducido en una cada vez mayor dependencia de las decisiones de cada agente respecto a lo que los demás están haciendo. Su estrategia diferirá -y eso es lo racional, desde un punto de vista individual- dependiendo de lo que haga en cada momento el resto (4), y de ahí la importancia para cada agente de estar cuanto más informado, mejor. Ahora bien, este tipo de comportamiento es claramente propenso a la irracionalidad agregada o colectiva dando frecuentemente origen a fenómenos de contagio, donde unos hacen lo que hacen otros para obtener así la "seguridad" ante la incertidumbre que da la compañía, comportamientos gregarios que hacen que en los mercados financieros no sea nada extraño sino todo lo contrario que las ventas (o las compras) en un mercado desencadenen por sí mismas ventas (y compras) en otros, aunque no haya el más mínimo motivo racional para que así ocurra. Las consecuencias son bien conocidas: excesiva volatilidad, burbujas especulativas, cracs, con sus efectos externos negativos sobre la economía real.

James Surowiecki (6) ha señalado a este respecto el lamentable peso que la información procedente de algunos mercados relativamente marginales tiene sobre el comportamiento global de los mercados financieros. Concretamente ha llamado la atención al índice VIX del Chicago Board Options Exchange, llamado el "índice del miedo" ya que mide las expectativas de volatilidad en los mercados, y a los mercados de derivados y, más concretamente, al mercado de CDS ("credit-default-swaps"). Este último, afirma, "se ha convertido crecientemente en un elemento conformador del mercado bursátil. Los credit-default-swaps son en esencia un seguro comprado para afrontar las posibilidad de que una compañía no pueda cumplir sus compromisos. Y en estos días, si el precio del credit-default-swap de una compañía sube (lo que significa que se piensa que la probabilidad de problemas en esa empresa es más alto), su cotización se desplomará muy frecuentemente". En opinión de Surowiecki, "la atencion que se les presta a estos mercados está fuera de toda proporción en relación a su valor informacional. Debido a que su tamaño es realtivamente pequeño en comparación con el elefantiásico tamaño de los mercados de acciones y bonos, el moverlos significativamente no requiere de ingentes cantidades de dinero, y puesto que además en ellos los márgenes que se requieren son bajos, los especuladores pueden tener un fuerte efecto sobre ellos poniendo poco dinero", la consecuencia es que cuando "los inversores en los mercados financieros norteamericanos usan como referencia estos otros mercados, la cola está moviendo al elefante".

Para enfrentar el problema de los jugadores de hockey, de los transportistas, de los taxistas, etc., como señaló Schelling el llegar a acuerdos colectivos vinculantes o el establecimiento de normas es el camino. Pero ¿cuál debería ser la política que habría de seguirse para evitar que los agentes en los mercados financieros abandonen el juego de espejos en que se ha convertido su comportamientos la hora de tomar decisiones gracias a la cada vez mayor abundancia de información? No se me ocurre ninguna forma efectiva de impedir que la información acerca de lo que hacen los demás deje de llegar a los agentes a partir del impreciso momento en que ya deje de ser socialmente útil y da lugar a comportamientos gregarios, pues está claro que si mucha información no es buena, poca tampoco lo es, de modo que la "solución" imaginaria que propone Surowiecki a este problema ("Quizás lo que los inversores necesiten sea tomarse periodicamente unas vacaciones de información sobre los mercados") no parece que sea ni siquiera imaginariamente aconsejable.


NOTAS
(1) Véase la entrada en este blog: "Son los economistas buena o mala gente?" del 7/12/2007
(2) Hay edición en castellano, Schelling, Th.C. (1989), Micromotivos y macroconducta (México, D.F.: FCE)
(3) No puedo aquí sino citar obligadamente a otro amigo, Francisco Javier Braña, que siempre va recordando a los despistados (que, para su desgracia, somos legión) que no existe un Premio Nobel de Economía, que los premios Nobel son los de siempre (Medicina, Literatura, Física,...), los que otorga y financia la Fundación Nobel, que el galardón que reciben los economistas no es Premio Nobel sino Memorial Nobel, financiado por el Banco de Suecia.
(4) N.Nejat Seyhun, Stock Market Extrems and Portfolio Performance, Towneley Market Timing Study.
(5) El artículo de Alan Kirman, "The behaviour of the foreign exchange market", Bank of England Quarterly Bulletin, August 1995, pp.286-93, ofrece un magnífico modelo construido bajo estas premisas.
(6) James Surowiecki, "Everyone´s Watching", The New Yorker. The financial page. November 10, 2008.

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